长期与短期平衡：货币政策框架制度改革遇上稳增长

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“终于等到OMO（公开市场操作）降息。”“央妈早几天说了不跟啊。”7月22日（周一）早上8点刚过才几分钟，债券市场交易员们开始了激烈的讨论。

周一一大早引起债券市场交易员们讨论的，是央行在8点发布的一则公告：为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。

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上述公告意味着，央行维持了自2023年8月15日以来的7天期逆回购操作利率出现了首次下调。这让部分市场人士既感到意外，也感到兴奋，意外的是近几个月来央行已多次释放审慎下调政策利率的预期，兴奋的是中长期国债利率可能如他们所愿，未来将继续走低。

不过，在部分市场人士看来，作为主要政策利率的7天期逆回购操作利率下调也在预期之中，只是时间来得相对略早。背景是，7月18日发布的党的第二十届中央委员会第三次全体会议公报。此次会议还讨论了当前形势和任务，并定调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。

“三中全会不仅着眼于中长期发展，还超预期地对当前经济形势和任务进行了分析和部署，强调要坚定不移实现全年经济社会发展目标，以及对各项风险的防范化解，或将使得下半年稳增长政策进一步加码。”7月19日，中信建投证券政策研究组首席分析师胡玉玮分析认为。

正如央行在公告中所称“为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度”，可以理解为7天期逆回购操作利率罕见地一大早就下调，即是为了及时落实三中全会的相关要求。

然而，当前正值央行加快完善中央银行制度的关键期。央行行长潘功胜6月在陆家嘴论坛预告进行货币政策框架制度转型后，近一个月来央行动作不断，即使在加强逆周期调控的同时，也不忘继续推进改革，如进一步强化7天期逆回购操作利率作为政策利率的地位、弱化MLF利率作为政策利率的地位、强化LPR与7天期逆回购操作利率的联动等。

“找准定位，确立维护币值稳定和金融稳定双目标。”央行副行长陶玲近日撰文谈及我国加快完善中央银行制度时应该坚持的原则时表示，中国的中央银行的根本职责是维护币值稳定和金融稳定，既包括国内物价稳定，不能让老百姓手中的钱变“毛”，也包括人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。要健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，从更长期视角出发坚持稳健的货币政策，维持合理的正的实际利率，为经济高质量发展提供正向激励。同时，重视就业目标，适当关注资产价格变化，建立有效沟通机制，增加政策透明度。

短期助力稳增长

今年二季度经济增速环比走低是央行加强逆周期调节的重要原因。国家统计局数据显示，二季度GDP为4.7%，较一季度的5.3%下降0.6个百分点，上半年增速为5.0%，达到了今年政府工作报告提出的5%左右目标。

社科院金融研究所发布报告分析称，上半年我国经济复苏展现出较强发展韧性与活力，经济“形有波动、势仍向好”，有效需求不足问题依然存在，金融周期延续下行态势，增速放缓和物价持续低迷造成微观感受仍偏冷，宏观政策必须持续加力、形成合力，积极扩大国内需求。

在7天期逆回购操作利率下调10bp后，随后发布的两个期限LPR也均同步下调10bp，其中5年期以上LPR是2月超预期下调25bp后的今年第二次下调。LPR下调，一方面将促进个人、企业贷款利率的下降，降低社会综合融资成本；另一方面，也将推动存量贷款利率下降（重定价日后），降低个人、企业债务负担。

“降低7天逆回购利率的目的之一是引导LPR下行，降低实体部门融资成本，强化金融对经济的支持力度。”浙商证券首席经济学家李超分析称，当前我国实际利率仍然偏高，LPR的下行将带动实际利率回落，实体部门融资成本下降可改善投资、消费情绪，强化支持实体经济。此外，5年期以上LPR下降有利于减轻房贷借款人利息负担，改善消费，也能一定程度上带动居民购房情绪。

不过，央行短期加码逆周期调控，还会带来诸多连锁反应，如中长期国债利率中枢下行、汇率承压、商业银行净息差下行压力加大。为此，央行多措并举，竭尽全力做好多方面的平衡。

在周一（7月22日）早上8点宣布下调7天期逆回购操作利率后，8点30分，央行再发布公告称，自本月起，有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。央行旗下《金融时报》援引业内专家分析表示，阶段性减免MLF质押品有利于平衡债券市场供求，今年以来，受长期债券供给偏慢、金融脱媒等因素影响，长债收益率持续较快下行，创20年来新低，累积债市反转风险。为此，央行前期多次对外发声提示风险，并在7月1日宣布将开展国债借入操作，增加债市供给。

“阶段性减免MLF质押品将有助于缓解债市供求压力。一方面，由于目前债券市场供需失衡，减免MLF质押品有助于增加二级市场国债供给，减轻一级交易商在合格质押券规模压力；另一方面，申请减免需要有出售中长期债券需求，将有助于抑制当前债券市场的投机氛围，降低中长期国债收益率下行较快的风险，缓解人民币汇率可能因本次降息产生的贬值压力。”一家城商行研究部门人士对21世纪经济报道记者表示。

不过，近期国债收益率仍有所下行，市场人士期待央行释放新的国债收益率区间信号。此前《金融时报》引述市场人士看法，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。

与此同时，在7月22日引导的商业银行存款利率将下调的预期，在7月25日迅速落地：六大行同步下调1年期及以下期限存款挂牌利率10bp，2年期及以上期限存款挂牌利率下调20bp，活期存款利率下调5bp，其他存款类产品利率也同步下调。随后，部分股份行也及时同步跟进。

继此前规范手工补息后，此次存款利率下调将进一步有效缓解商业银行负债成本压力。据开源证券银行业首席分析师刘呈祥测算，预计本次存款挂牌利率下调，对上市银行2024年、2025年净息差的影响分别为提升5.1BP、1.6BP，其中对2024年大行、股份行、城商行、农商行净息差影响分别为提升5.2BP、5.0BP、4.3BP、5.1BP。“综合存贷款降息来看，本次存款挂牌利率下降后，存款成本或明显节约，降息对净息差的影响或进一步被缓释。”

此外，值得注意的是，7月25日，MLF利率超预期下调20bp，高于7天期逆回购操作利率10bp的幅度。华创证券首席固定收益分析师周冠南分析称，当前存单定价明显低于MLF，通过发行存单补充负债的成本较低，从银行负债成本角度考虑，MLF存量规模大、操作价格相对较高，MLF利率的下调一定程度上利于缓和银行的负债成本压力。

“7月税期以来资金面略收紧，尤其是大行融出资金下滑较大，并在税期走款结束后缓解幅度有限，加之7月大行长期限同业存单发行旺盛，体现其中长期负债或存在不足。MLF‘加场’有助于满足月末金融机构的中长期资金需求，并可部分对冲8月MLF到期量。”一位大行分析人士则对21世纪经济报道记者表示。

长期改革同步推进

不可忽视的是，央行在推出多项短期稳增长政策的同时，货币政策框架制度改革完善的长期目标也没有偏废，多项与之相关的改革措施与短期稳增长政策同步推出。

在7月22日，央行宣布下调7天期逆回购操作利率10bp同时，央行还表示，为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。此前，央行逆回购操作为利率招标方式。

“事实上，此前的价格招标方式理论而言由供需决定，具有一定不确定性，虽然7天逆回购利率已经承担政策利率功能且每日操作利率基本不变，但央行仍需每日释放政策利率信号，因此将招标方式转变为固定利率、数量招标水到渠成，进一步明确了政策操作利率，强调货币政策价格目标，也有利于继续健全市场化利率调控机制。”中诚信国际研究院分析表示。

此前，7月8日，央行宣布将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，已经夯实了7天期逆回购操作利率作为政策利率的地位。

21世纪经济报道记者还注意到，近期7天期逆回购操作数量招标改革效应已显现，7月22日至26日的逆回购操作量分别为582亿元、2673亿元、661亿元、2351亿元、3580.5亿元，有零有整，与此前都是整数值已经形成区别。

7月25日，央行则还意外进行了MLF操作。MLF创设并首次操作于2014年9月，是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。纵观MLF10年操作史可以看到，其操作时间从最开始的不固定，到自2019年12月起每月15日（非工作日顺延）操作，再到此次时隔多年非15日操作，且是本月的第二次操作，可以看出央行弱化MLF作为政策利率的意图较为明显。

与此同时，MLF从最先单纯的基础货币投放工具，到其利率升级为政策利率之一，都是央行进行利率市场化改革进程的重要工具。“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。”央行曾在2020年二季度货币政策执行报告中表示。

对于此次央行近年来首次1个月两次操作MLF，分析人士认为，在LPR与7天期逆回购操作利率同步联动后，央行有意释放未来MLF均会在25日操作的信号，有利于弱化其政策利率地位。

“2021年以来观察政策利率调整的时间窗口是MLF的到期续作之时，一般为每月月中，7天逆回购利率与MLF利率作为双政策利率，通常同时调整，释放货币政策的明确信号。”中国银河证券宏观经济分析师詹璐表示，此次央行的行动希望给市场明确的货币政策指引，防止模糊货币政策信号，“7天逆回购利率下调之后，MLF调降只是跟随。”

中银国际证券首席宏观分析师朱启兵也分析称，逆回购采用7月22日开始实施的固定利率、数量招标方式，而MLF仍沿用以往的利率招标方式，即参与机构在投标时可以选择多个利率，最终的中标结果也更能反映资金供需状况，也体现出淡化MLF政策利率色彩的意图。

此外，LPR此前与MLF利率联动，自7月22日MLF利率与7天逆回购操作利率联动后，MLF利率与LPR的关系也将正式脱钩，但LPR将与何种利率挂钩仍有待央行明确。中诚信国际研究院表示，LPR报价方式或由此前MLF利率加点的方式转变为7天逆回购利率加点的方式，甚至逐步转变为DR系列加点的方式，持续推进利率市场化改革。

“将畅通货币政策传导机制，把握好金融资源存量和增量的关系，促进提高资金使用效率。健全市场化利率形成、调控和传导机制，以短期利率为主要政策利率，理顺由短期操作利率向长期利率的传导，明确利率走廊上下限，形成分工明确、合理联动的中央银行利率体系。”陶玲在谈及未来如何构建科学稳健的货币政策体系时表示。