金融化债：模式、问题、建议
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党中央高度重视地方债务问题。2023年7月，中共中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。2023年10月，中央金融工作会议强调，要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。2024年4月，中共中央政治局会议明确，要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务又能稳定发展。
围绕切实有效防范化解地方债务风险，统筹做好地方债务风险化解与稳定发展，中央密集出台了一系列政策措施，制定了包含财政化债、金融化债在内的一揽子化债方案，成效显著。其中，金融化债作为地方债务化解的重要手段，已创新落地了多种模式，有效地丰富了地方化债工具，支持地方债务风险防范化解稳步推进。但现阶段不少模式仅落地了“全国首单”项目，仍处于“摸着石头过河”的试点探索阶段，相关工作有待进一步优化完善。
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地方债务化解的两类主要手段
从地方债务化解依托的手段方法或产品形态来看，可将债务化解方式分为财政化债和金融化债。财政化债是指地方政府通过财政政策工具（如政府债券、转移支付、财政专项资金等），以财政手段直接对地方债务进行置换、偿还。本轮开始的化债进程中，最典型的财政化债模式是通过发行特殊再融资债券置换存量地方债务。在该模式下，由地方政府发行票面利率低、期限长的特殊再融资债券，置换成本高、期限短的存量债务，从而缓释地方短期债务压力。财政化债是我国较为传统、成熟的化债方式，在实践中优势明显：一是化债效率高，由政府部门主导推动；二是化债规模大，本轮已发行了1.5万亿元特殊再融资债券用于置换存量债务；三是化债效果好，能够实现对债务的直接偿还。2023年以前的债务化解基本都是以财政化债的方式进行。
金融化债是指在金融政策的支持下，由金融机构通过金融产品工具，与各级地方政府合作，以市场化方式参与地方债务化解。目前，在中国人民、金融监管总局、证监会等指导下，已有银行、券商、金融控股集团、基金公司、资产管理公司等机构通过贷款、公司债券、债务风险基金、资产管理产品等方式积极参与地方化债。与财政化债不同的是，在本轮化债以前，金融化债仅是以“后备军”的方式，探索性地参与部分省市地方债务化解，且业务模式也较为传统、有限，以银行贷款置换存量债务为主。而在本轮化债中，在一揽子化债方案的要求下，金融化债通过模式创新、引入新的机构、统筹增量资金参与，已成为地方化债不可或缺的“主力军”之一，有效地推动了地方债务风险的防范与化解，取得了较好成效。财政化债与金融化债的比较见表1。
当前金融化债的主要模式
从目前银行等金融机构与地方政府合作的债务化解项目来看，金融化债的具体模式主要包括以下四类。
（一）银行贷款置换存量债务
银行贷款置换存量债务是目前最为成熟、使用最为广泛的金融化债模式，早在2018年的政府债务化解中就已运用。2018年，为解决公路债务问题，山西省政府整合全省高速资产，重新组建新主体，通过新主体与政策性银行、商业银行等金融机构签订银团贷款协议，以长期、低息的银行贷款置换短期、高息的存量债务，每年节约利息约30亿元，并将债务期限延长20年。
本轮金融化债中，银行贷款置换存量债务也是被广泛采用的重要模式。从公开信息看，目前已有重庆、宁夏等多地的多个项目落地。较之2018年的那轮化债，本轮化债表现出一些新特点：一是债务形式方面，前者主要为置换隐性债务，本轮以置换经营性债务为主。二是债务类型方面，前者仅置换非标债务，本轮则是在公开市场发行的标准债券、非标债务均可置换。三是涉及区域方面，前者未限定重点区域，本轮则以债务压力较重的区域为主。四是项目选择方面，前者要求项目一一对应债务，不能“打包”置换，本轮化债对于现金流不足的项目，可以由地方政府增信或提供有现金流的资产抵质押，以银团贷款“打包”置换。
（二）存量债务展期重组
存量债务的展期重组是指地方政府与银行等金融机构协商，以不违约为前提，在原债务合同的基础上，就债务的期限、利率、还款计划等进行调整。该模式在没有产生新债务的前提下，通过期限的延长，解决了原债务短期的偿还问题。通过降低利息，缓解了原债务的偿还压力，是一种直接、高效的金融化债模式。2022年，贵州遵义完成了156亿元的债务展期重组，债务年利率下调为3.00%～4.50%，债务期限延长20年，并且前10年仅付息不还本，后10年分期还本。
该模式也存在明显的不足：由于直接对原债务展期、降息会影响债权人的资产质量及收益，金融机构往往缺乏动力和依据。贵州遵义债务展期重组的成功，主要得益于两项政策的专门支持，即《国务院关于支持贵州在新时代上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号）和《财政部支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔2022〕114号），这两项政策均明确提出允许符合条件的存量债务展期重组，为金融机构提供了尽职免责的政策依据。
（三）应急流动性贷款
应急流动性贷款是2023年7月中共中央政治局会议首次提出制定实施一揽子化债方案后，中国人民银行根据国务院办公厅出台的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号，以下简称“35号文”）而创新设立的化债模式。采用该模式须由省级政府向中央申请，在中央批准同意后，由中国人民银行确定区域额度，由承接的政策性银行、商业银行具体执行。承接银行根据中国人民银行确定的区域额度，在省级政府所在区域设立省级资金池，并由省级政府提供企业的股权、经营性资产及权益、未来的转移支付收入等作为抵质押品。省内企业根据需求向省级政府申请资金，在解决短期应急性资金需求后，再由企业进行偿还。根据35号文，应急流动性贷款的目的在于应对债务压力较重区域在2025年前到期的非标融资、标准债券流动性风险，解决由期限错配带来的短期债务压力。该模式不受地方债务限额影响，属于市场化操作，2024年一季度已在广西落地首批46亿元项目。
（四）债券市场“统借统还”
债券市场“统借统还”即在债务压力较重区域，由地方政府统筹，通过信用等级较高、基本面较好、债务压力较小的企业发行新的公司债券，筹集资金偿还本区域内债务压力较大、融资存在阶段性困难的企业存量债券。该模式也是35号文发布后创新提出的化债模式，债务“统借”和“统还”的企业相互之间不存在股权关系，但二者一般是同一地方政府下管理的国有企业。该模式对地方政府的资源统筹能力、金融机构协调能力等提出较高要求，通过政府的有效作为向市场释放主动化债、主动维护区域信用环境的意愿，通过债务在不同企业间的“腾挪”达到阶段性缓解债务风险的目的。目前贵州安顺、六盘水已分别通过“统借统还”模式发行18亿元、11.3亿元债券，是全国率先落地的两单案例。但随着监管对地方企业发债的逐步收紧，如若无专项政策支持，该模式需要“统借”企业不涉及隐债、不在地方融资平台名单，且从落地案例看，一般需要无存量债券才能新增发债。
（五）债务风险基金
债务风险基金一般由省级政府发起，地方金融控股集团等牵头设立，地方银行、券商、资产管理公司等金融机构参与，目的在于通过提供短期的、过桥性质的周转资金，缓解地方企业临时性、阶段性的债务风险，进而促进区域存量债券估值修复，稳定区域信用环境。债务风险基金的具体形式包括债务风险化解基金、债务平准基金、债务平滑基金、债务周转基金等。目前湖南、天津、河南、河北等地已先后设立债务风险基金，规模多在百亿元以上。例如，2021年某省设立的地方债务平滑基金，由省属投资控股集团牵头发起，联合20多家地方国有企业共同出资，基金规模为300亿元，重点支持地方国有企业银行贷款、标准债券、非标债务等的偿还。债务风险基金的优势在于通过政府信用背书，以真金白银解决潜在的风险，同时向市场释放出支持地方化解流动性风险的预期。但该基金主要是短期性、过桥性资金，资金成本往往较高，主要用于解决“燃眉之急”。
金融化债存在的主要问题
2024年3月，国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议指出，“化债工作既是攻坚战，更是持久战”。目前我国地方债务风险防范化解取得阶段性成效，守住了不发生系统性风险的底线，但从已落地的金融化债项目看，仍然存在一些现实困难与问题，相关体制机制有待进一步优化完善。
（一）以时间换空间，尚未实现对大规模存量债务本金的偿还
当前金融化债的主要思路在于以时间换空间，通过创新金融工具对存量债务进行置换、展期、降息，从而在短期内延缓存量债务的流动性压力，或在一定程度上压降存量债务成本。但从本质上看，这种化债方式尚未实现对大规模存量债务本金的偿还，主要是用新的低成本、长期限债务“替代”原有债务，重点解决的是当下短期债务风险的问题。
（二）往往需要专项政策支持，化债模式可推广性有待提高
从上述已落地的项目看，金融化债呈现出“个案操作多、系统性解决方案少”的特点。多数成功的化债案例依赖于特定的专项支持政策、地域资源禀赋、区域内金融资源协调能力、企业自身特殊条件等，化债模式的普遍性、可复制性、可推广性有待提高。相较于特殊再融资债券这类可以统筹全面铺开的财政化债手段，金融化债个案式的解决方案尚未形成标准化、流程化的处理模式，也影响了化债规模与效率。
（三）影响金融机构资产质量，金融机构参与积极性有限
一方面，债务化解进程中，无论是采用展期、降息还是其他方式，作为债权人的金融机构，其相关利益均会受到不同程度的影响，进而带来经营指标下滑、分支机构考核、经办人员问责等压力。另一方面，新参与的金融机构或会面临抵押物难以达到内部风控标准等问题，可能会影响金融机构主动参与的积极性。
政策建议
一是加强制度设计，做好对债务本身的化解。当前地方债务化解的重点在于缓解流动性风险，避免出现债务违约。但随着阶段性目标的完成，政策应做好衔接与安排，进一步研究如何化解债务本身，并逐步缩减存量债务规模。例如，加强相关金融支持，进一步降低企业融资成本，提升企业盈利水平，进而增强企业偿债能力；加快金融推动地方国企分类改革，特别是以债券融资等支持地方国企产业化转型。
二是提升金融化债的市场化水平，减少外部影响。较之其他模式，金融化债更多应按照市场化方式推动，但目前已出现非市场化因素影响银行等金融机构参与化债的现象。因此，建议一方面加强金融机构对项目的自主选择，减少各种形式的外部影响。另一方面，应引导金融机构根据自身的风控标准进行项目审核，以此确定债务延长的期限、降息的幅度。此外，还应当加强对债务重组信用结构的市场化设计，确保重组后的资产质量。
三是增强各模式的可复制性，拓展金融化债的深度与广度。建议逐步将35号文中涉及的化债模式从债务压力较重区域向全国各省市延伸，从主要支持缓解2025年前的债务风险到按需适度延长政策期限。同时，要研究将存量债务展期重组等化债模式，从需要专项政策支撑，到按照市场化原则向有实际需求的区域拓展。优化债券市场“统借统还”管理机制，探索调整“统借”企业一般无存量债券等要求。
四是研究专项政策措施，鼓励地方中小金融机构积极参与化债。城市商业银行、农村商业银行等地方中小金融机构因深耕当地，对区域的经济发展、风险防控等更为了解，应当成为地方债务化解的主力。但受限于融资成本较高，达不到地方政府对化债的成本要求，地方中小金融机构参与债务置换、对存量债务降息的情况有限。可通过制定专项政策、地方政府进行贴息、监管部门支持发行长期低成本化债专项金融债券等方式，解决地方中小金融机构融资成本较高问题，积极支持地方中小金融机构参与化债。
五是做好风险隔离，避免化债过程中产生的“次生风险”。金融化债的本质在于采取金融手段缓释、转移债务风险，在此过程中要依托金融机构自身的风险控制体系，开展对风险的识别与防范。实践中，要依据省情、市情、企情，一企一策，根据地方政府、企业的实际情况制定有针对性的化债方案，杜绝采用“一刀切”等手段造成风险防范化解中的“次生风险”。
（本文原载《债券》2024年8月刊，作者系天府信用增进股份有限公司总经理助理、首席分析师蔡宁，天府信用增进股份有限公司业务发展部专员郑涵胭）
（文章来源：新华财经）