博雅生物18.2亿元吞下亏损资产，豪赌血液制品胜算几何？
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2021年华润入主后，刚过了两年好日子的博雅生物(300294.SZ)，2023年迎来业绩暴跌，不仅商誉减值拖后腿，多项非血液制品业务承压明显。
实际上，拿下博雅生物控制权，也是华润为了弥补其在血液制品业务上的空白，并期望将博雅生物的血液制品业务做好。只是，尚未如愿。截至2023年，博雅生物单采血浆站16家，在营浆站14家，去年原料血浆采集量约467.3吨，对比四大龙头(天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物)，浆站数量和采浆规模相去甚远。
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证券之星注意到，2001年5月后我国不再新批血液制品生产企业，血液制品行业目前是存量竞争。采血浆站的数量和采浆量，直接决定原料产量，关乎在行业的江湖地位，“浆站”为必争的资产，并购成了不二选择。
近日，博雅生物最新公告，以18.2亿元收购绿十字香港控股有限公司(以下简称“绿十字(香港)”)100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字(中国)生物制品有限公司(以下简称“绿十字(中国)”)，后者拥有4个浆站，2023年采浆量为104吨。
而此次博雅生物近乎掏空腰包式溢价收购亏损资产，且未有对赌做保障存在一定市场争议。由于与丹霞生物的整合也迟迟未落地，让博雅生物的这场豪赌悬念拉满。
瞄准亏损资产
据方案，博雅生物于7月17日与GC Corp.(以下简称“GC”)、Synaptic Healthcare 1st Private Equity Fund(以下简称“Synaptic”)及46名韩国籍自然人股东签署《股份购买协议》，以自有资金18.2亿元收购绿十字(香港)100%股权，从而间接收购绿十字(中国)。
股权结构显示，GC持有绿十字(香港)77.35%股权，韩国私募股权基金Synaptic持有15.33%股权，46名韩国籍自然人共持有7.32%股权。
此次交易对方之一GC是韩国排名第三的生物制药企业，2023年合并收入2.06万亿韩元(约合人民币113亿元)，业务涵盖血液制品、疫苗、基因工程、诊断试剂、生物工程建筑等领域。
博雅生物还公告称，公司与华润医药集团有限公司(以下合称为“华润方”)于7月17日和GC签署《战略合作框架协议》，GC与华润方将根据相关协议约定保障股权交割前的绿十字(香港)及其子公司的经营稳定及控制权的平稳过渡。同时，双方将携手开展血液制品、疫苗、细胞与基因治疗和诊断业务等领域产品技术引进合作等。
资料显示，绿十字(香港)作为控股平台，全面持有其在中国境内的所有业务主体。其中，绿十字(中国)是GC通过绿十字(香港)在中国境内设立的血液制品公司，成立于1995年，位于安徽省淮南经济技术开发区，注册资金为人民币15854.702万元。
绿十字(中国)专注于血液制品研发、生产、销售，目前拥有白蛋白、静丙、Ⅷ因子、纤原、乙免及破免6个品种16个品规，现有4个浆站，2023年采浆量104吨，2017至2023年采浆量复合增长率13%。同时通过安徽格林克(销售平台公司)代理进口白蛋白、重组Ⅷ因子及医美产品在中国地区销售。
证券之星注意到，从目前经营情况来看，绿十字(香港)算不上优质资产。财务数据显示，2022年、2023年前三季度，绿十字(香港)实现的营业收入分别约为2.33亿元、2.39亿元；对应归母净利润分别约为-2327.09万元、-1212.04万元。
博雅生物此次大手笔收购亏损资产，自然引起市场的广泛关注。7月18日，公司火速召开了一场电话会议，就市场普遍关注的问题进行回应。
针对标的公司业绩亏损的情况，博雅生物解释称，主要原因是受到期间进口白蛋白和重组人凝血因子Ⅷ的量减少导致收入较2021年下降，以及支付GC的技术服务费、关联方借贷汇兑损失的影响。
同时，博雅生物指出，在本次的收购协议中已约定终止《技术转让合同》，确认被收购公司可永久地继续使用相关技术(对价即为绿十字中国此前已支付过的对价)，并无需支付任何对价。此外，GC集团关联方的资金借贷也不再发生。后续，随着绿十字(中国)的自产产品的规模提升，以及代理产品的不断放量，其经营能力将得到大幅提升。
溢价收购未有对赌
尽管标的还未盈利，但此次博雅生物开出的价码溢价幅度不小。
截至2023年9月末，绿十字(香港)的所有者权益约为6.45亿元。以2023年9月30日为评估基准日，采用收益法评估，股东全部权益评估值约为16.77亿元，增值率159.97%。经交易双方协商，本次交易价格为18.2亿元，绿十字(香港)的增值率更高。
截至2024年一季度末，博雅生物账上全部货币资金为18.6亿元，近乎“掏空”其现金。
证券之星发现，不仅溢价较高，收购也未设置业绩对赌。博雅生物在回应媒体时提到，一方面是因为绿十字(香港)本身其实是具有较强的盈利能力的，2021年时绿十字(香港)也有2241.82万元利润，后面2022年、2023年因为宏观因素有所下滑，同时汇兑损失也造成了绿十字(香港)利润的下滑。绿十字(香港)有其技术优势和稀缺资源，对公司血液制品业务增益，从出售方角度看作为外资企业设置对赌协议意义也不大，而本次公司收购是用现金全额收购的。
从7月18日、19日博雅生物被投资者“用脚投票”的股价走势看，这一说法未能说服投资者。
那么博雅生物为何要溢价收购这样一家亏损标的？
一位医药行业人士表示，对于血液制品行业，自2001年5月起我国不再新批血液制品生产企业，对生产企业实行总量控制，目前国内正常经营的血液制品生产企业不足30家，且少数企业拥有多张生产牌照，行业的壁垒较高，生产企业牌照资源非常稀缺。换言之，血液制品行业目前是存量竞争的局面。
证券之星注意到，近年来，我国血液制品行业并购整合加速，派林生物、卫光生物、广西冠峰、上海莱士实际控制人先后发生变更，行业集中度进一步提升，目前已形成以天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物等大型血液制品公司为行业龙头的竞争格局。据不完全统计，2023年我国新增在营浆站33家，全年共采集血浆12079吨，同比增长18.6%，前四家公司合计采集原料血浆超7000余吨，约占国内总采浆量的60%。
从产业链条来看，血液制品行业的核心是单采血浆站，单采血浆站数量多少决定了其市场规模并产生规模效益。如此，也就不难理解各家企业对拓展采血浆站资源的热衷。
博雅生物曾提到，力争在十四五期间(2021年到2025年)实现浆站数量30个以上，采浆规模1000吨以上。2023年年报显示，博雅生物有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年原料血浆采集量约为467.3吨，浆量规模相对较小。还不到2025年目标一半，其要打破原料端的限制，要么升级存量浆站，要么积极扩充增量。
博雅生物认为，绿十字(中国)是国内少数同时拥有人源Ⅷ因子及重组Ⅷ因子销售权的血液制品企业，是稀缺的标的资源。本次交易完成后，公司将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照，新增4个在营单采血浆站，新增2个省份区域的浆站布局，为公司整合行业资源、拓展新浆站开辟新的路径，从而加速提升公司的规模与核心竞争力。
只是，能否达到预期，还有待观察。收购的另一面，将进一步提高博雅生物的账面商誉值。
去年商誉减值吞噬利润
2012年，博雅生物在创业板上市，被普遍认为是国内第一家由私募投资基金控股并成功运作上市的公司。上市之后，在原控股股东深圳市高特佳投资集团有限公司主导下，除了收购新百药业，博雅生物还并购了不少资产。
博雅生物在2013年底控股天安药业后，2015年又以14757.63万元的价格收购了天安药业27.77%股权。
2017年9月，博雅生物以21812万元收购复大医药82%股权。2018年1月，对复大医药进行增资。
为了拓宽在生物医药领域布局，博雅生物2019年12月收购了罗益(无锡)生物制药有限公司11.68%股权。随后又计划以发行股份和可转换公司债券及支付现金的方式购买罗益(无锡)生物制药有限公司48.87%股权，但后者遭到证监会否决。
通过外延式并购，博雅生物上市后逐渐从单一的血液制品公司，转型为一家集血制品、生化药、化学药、原料药等多种业务于一身的综合性医疗产业集团。
2021年11月，华润成为博雅生物的实际控制人。在2021年、2022年营收、净利连续上涨之后，2023年，博雅生物归母净利润创上市以来年度最大降幅，也是易主后最差的年报。
数据显示，博雅生物2023年实现营业收入约为26.52亿元，同比下降3.87%；归母净利润约2.37亿元，同比下降45.06%；扣非后净利润约为1.43亿元，同比下降63.51%。
2023年业绩下滑主要是受计提资产减值准备的影响。根据测试结果，博雅生物计提2023年各项资产减值准备约3.3亿元，其中计提收购新百药业形成的商誉减值准备约2.98亿元。
2023年，除了血液制品业务外，博雅生物糖尿病业务(天安药业)、生化药业务(新百药业)、药品经销业务(复大医药)收入、净利润均是下滑态势，化学药业务(欣和药业)同期收入也明显下滑。这几大业务板块，大部分是此前收购而来。
去年9月，博雅生物已明确聚焦血液制品业务的发展，针对非血液制品业务，将适时进行剥离或者处置。据悉，复大医药、天安药业分别在2023年10月、11月出表，不过负面影响还未消除。
今年一季度，博雅生物实现营业收入约为4.48亿元，同比下降44.36%；归母净利润约为1.52亿元，同比下降10.74%。博雅生物曾回应媒体采访时表示，2024年一季度净利润下跌主要系同期对比，公司2023年度已转让复大医药股权、天安药业股权，不再纳入合并报表范围。
值得一提的是，华润在入主博雅生物之初的股权转让协议中，曾用了大量篇幅约定对丹霞生物的安排。其表示“将尽最大努力推动对丹霞生物的收购，并大力支持丹霞生物的发展(推动浆站的续证)。”当时有分析指出，如果顺利整合丹霞生物，博雅生物有望迈入千吨级序列，很有希望冲上第一梯队。至今，这一收购尚未落地。
日前，博雅生物仅表示，关于丹霞生物，大股东华润方和高特佳集团一直保持良好的沟通互动，就丹霞生物的整合在紧锣密鼓地推进，希望能找到各方平衡点，适时推进整合工作。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)